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“最贵辣条”引中信、高瓴、云锋、红杉攒600亿资本局

来源：英才杂志

今年饮食类的消费品投资分外火热。

据统计，虽然2020年受到了疫情影响，地区隔离对投融资造成了一系列的影响，但2020年全年饮食消费品的融资额也达到了79亿元。而随着2021年疫情逐渐好转，今年前3个月的融资总额超过了去年全年的79亿元，并在5月，融资金额超过百亿，是去年是同期饮食类的消费品融资额的2倍以上。

其中，曝光率极高的几次大额融资包括：蜜雪冰城融资20亿元、奈雪的茶C轮融资1亿美元、简爱酸奶B轮融资8亿元、元气森林新一轮融资5亿美元等等。

近期，又一著名的休闲零食消费品受到了市场关注，拥有20余年历史的卫龙发布了A轮融资，金额约35.6亿元。该轮融资的投资方阵容非常豪华，领投方是中信产业基金和高瓴资本，云锋基金、红杉中国以及腾讯等多家知名机构纷纷跟投。

细分休闲零食行业最强营运能力

卫龙在销售渠道上选择了较为传统的经销商模式。

截至2020年末，与公司合作的经销商数量为1950家，为公司贡献了超过90%的营业收入，而线上销售的收入占比不足10%。同行中，盐津铺子、洽洽食品主要也采取经销商模式；三只松鼠以线上销售为主，占比70%以上；良品铺子则均衡发展，线上线下各占50%。

存货和应收账款会被不同的销售渠道的影响，也是衡量消费板块的重要指标。根据卫龙的招股书显示，卫龙辣条销售给下游经销商采用先款后货的方式，而向互联网电商平台销售，行业平均的账期约90天。

盐津铺子因销售渠道中大商超的销售占比较高，应收账款周转天数在行业中最高，2020年为29天，洽洽和良品铺子的应收账款周转天数在14-15天左右。而三只松鼠主要为线上销售，其应收账款周转天数8.94天。卫龙的应收账款周转天数在行业中是最少的，2020年仅为2.5天，意味着产品销售后；两天半就能回款，对下游的地位较强势。

而存货周转天数来看，卫龙的67天仅次于良品铺子的52天，卫龙清存货的能力也很优秀，存货少了，企业的资产周转率和经营效率自然就提高了。这样看，卫龙从采购到销售最后到回款，营运周期是最短、最高效的。

卫龙的生意能否支撑600亿的市值？

600亿的上市前估值从何而来？

根据卫龙唯一一次外部股权融资来计算，本次今年3月的A轮即Pre-IPO的融资情况。中信产业基金、高瓴、腾讯、云峰基金、红杉中国等知名机构合计投资了5.49亿美元，购买了卫龙新发行的股份合计持股比例约5.85%。假设，5.49亿美元，按照当前6.39的人民币兑美元的汇率计算，5.49亿美元合人民币35.0811亿元人民币，占比5.85%，因此可得公司在上市前的估值在599.687亿元人民币，即约等于600亿人民币。

猜想这从Pre-IPO轮的融资，一方面支付保荐和审计的费用，另一方面可能是公司补充流动性，近期就需要一笔钱；或许是担心在IPO后估值会发生波动，以低价转让部分股权和即将上市为优势，让高瓴、腾讯、云峰基金给出600亿的估值，以此利用“锚定效应”，让市场达成一种共识。

卫龙600亿的估值，依靠什么来支撑呢？选取A股休闲零食行业的上市公司进行对比：

不难发现，卫龙的销售收入仅高于盐津铺子，营业收入不足三只松鼠的50%，由于公司的成本控制较好，销售费用最低，仅3.71亿，因此公司的毛利率和净利率相比同行业要高很多，净利率高达19.9%，可以看出公司的盈利能力较为优秀，卫龙的生意确实是个很好的生意。

卫龙最亮眼的要数净资产收益率（ROE），高达66.94%；

究其原因，卫龙的优势就是产品的集中度相对较高，公司产品线分三类：第一类是调味面制品辣条，包括面筋、辣棒和亲嘴烧等；第二类是蔬菜制品，包括魔芋爽和风吃海带等即食小吃；第三类是豆制品及其他。根据招股说明书，2020年，辣条收入占卫龙总收入的65.3%，蔬菜制品收入占28.3%，产品集中度相对较高。

这意味着，公司可以在食品上游原材料方面做到成本可控。根据招股书的辣条工艺流程判断，其原材料主要是面粉和大豆油，这两种产品均属大宗商品，受到宏观调控影响，无替代品，根据近些年的价格波动来看，基本稳定。同时根据公司的成本情况：2018-2020年原材料成本占营收的比例分别为31.3%、29.8%及27.8%。可以推断公司在原材料采购成本较为稳定且不断优化。

相比之下，良品铺子、三只松鼠和盐津铺子在成本上的控制就没那么乐观，原因在于这些公司的产品线中有一部分产品为肉脯类，且以猪肉为主，占比分别为25.5%、13.3%、27.7%，而猪肉存在猪周期，在近些年的价格波动较大，因此在成本控制上较为困难；而坚果炒货也是这几家公司的主营产品，坚果的原材料来源于种植或者进口，存在不确定因素较多和周期较长的特点，在成本控制更加困难，会一定程度影响盈利能力。

相比之下，卫龙的产品集中度高，从采购、生产制作、储存、销售都可以做到标准化，成本可控，确实占优。

从卫龙营收22%和利润31%的每年复合增长率来看，公司处于成长期。而从细分的“调味面制品市场”的竞争格局来看，当前市场较为分散，2020年卫龙市占率虽位列第一，但仅占5.7%。

假设按照2018年600亿调味面制品市场规模和10%的行业CAGR计算，乐观估计在2021年该市场规模可达800亿，同时以卫龙7%的行业市占率计算，卫龙今年的营收预计在56亿左右，同比增长35.9%，短期尚可支撑当前估值。

但卫龙未来所处行业的成长空间会被不断被新进者压缩。而且重要的是这个市场很难统一，原因在于进入门槛较低，其他厂商也瞄准了卫龙的赛道。因此卫龙很难建立长期有效的护城河，这样看未来的成长天花板也相当有限。

依赖单一产品或许会成为卫龙的“阿喀琉斯之踵”，纵使像可口可乐这样的世界级消费龙头，现在在二级市场上也只能作为抗通胀的资产配置工具。

当前的估值较高，业绩排第四，但估值600亿是前三家市值的总和。相信是投资机构给出较高的未来预期，那么拭目以待，关注卫龙未来上市后如何兑现业绩。

责任编辑：彭佳兵