近日，马可波罗控股股份有限公司(简称“马可波罗”)更新招股书，继续冲刺深交所主板。作为国内陶瓷终端市场影响力最大的三个品牌之一，对手蒙娜丽莎和东鹏控股在资本化方面均已领先，马可波罗则在家居建材行业不景气的当下，选择排队上市。

　　受行业衰退拖累

　　利润规模增长停滞

　　和蒙娜丽莎、达芬奇等品牌类似，马可波罗虽顶着“洋字招牌”，却是一家土生土长的本土公司。招股书显示，马可波罗位于广东省东莞市，前身为2008年11月5日成立的马可波罗有限，2021年7月马可波罗有限整体变更为股份有限公司。

　　马可波罗所处行业与房地产行业具有密切的相关性。近年来，随着房地产行业式微，建筑陶瓷企业的业务发展速度减缓。据《中国建筑卫生陶瓷年鉴(建筑陶瓷·卫生洁具 2020)》统计，自2010年起，我国瓷砖产量保持高位发展，到2014年，全国瓷砖产量突破100亿平方米，但随后年产量开始回落，2019年已跌回82亿平方米左右。

数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会

　　伴随行业衰退，马可波罗近年来面临增长乏力困境。2019年-2021年，马可波罗的主营业务收入分别为81.16亿元、85.75亿元、93.36亿元，同期利润总额则为19.65亿元、19.32亿元、19.64亿元。从数据来看，其利润规模已处于停滞状态。

数据来源：公司招股说明书(下同))

　　增收不增利的背后，马可波罗毛利率处于连续下降趋势。招股书显示，2022年上半年，马可波罗主营业务毛利率为35.54%，而2019-2021年度主营业务毛利率分别为47.11%、43.8%、43.09%，逐年下滑。尤其是无釉砖的毛利率下降尤为明显，从2019年的42.44%下降至2022年上半年的22.01%，毛利率水平已经“腰斩”。

　　内部交易占比超7成

　　三家子公司贡献主要利润

　　另一方面，从马可波罗的营收来源看，来自内部交易的贡献占比颇高。

　　上市前，马可波罗有三笔大金额收购至关重要。招股书显示，2020年，马可波罗先后以2.5亿元收购张玉其和嘉兴盈美持有的子公司广东家美合计22.04%少数股东股权；以2.4亿元价格收购张玉其持有的子公司江西和美10%的少数股东股权；以1.4亿元价格收购嘉兴智美持有的子公司江西唯美10%的少数股东股权。而这三家公司均是马可波罗的主要生产基地。

　　三笔交易之后内部交易大幅增加。2019，这三家公司的内部交易额为22.9亿元；2021年，上述三家公司的内部交易大幅增长至51.6亿元，占到马可波罗同年主营业务收入的55.27%。2021年度，马可波罗及其子公司的内部销售金额合计达67.97亿元，占当年主营业务收入的72.8%。

数据来源：招股说明书

　　而这三家公司也贡献了马可波罗的绝大部分净利润。财务数据显示，2021年，江西唯美、江西和美、广东家美三家公司合计净利润达到15.9亿元，而同期马可波罗的净利润总和为16.5亿元。三家公司净利润占比达96.36%。

　　马可波罗控股子公司(部分)最近一年及一期财务数据如下：

　　加强经销渠道

　　转型突破能否成功？

　　马可波罗采用“经销+直销”的销售模式。其中，直销模式又以工程销售模式为主。受房地产行业气影响，马可波罗的工程销售方面的坏账率比较严重。招股书显示，马可波罗在2021年以及2022年上半年大比例计提众多房地产企业坏账合计5.54亿元。

　　随着行业变化，马可波罗近年来力求转型，紧跟消费新趋势，聚焦零售主战场。招股书显示，马可波罗今年加快线下门店铺设的脚步，截至2022年6月末，公司共有6797家销售终端，超过1000平方米的店面有213个，多数位于当地城市核心商圈。这比2021年末的6122家，增加了675家。

　　在直营零售尚未全面发力的情况下，经销渠道成为马可波罗的主战场。招股书显示，2022年上半年，马可波罗工程销售中占比为36.16%，为近年首次降入30%的范围内。而经销收入占比55.67%，获得进一步提升。

　　可以看出，马可波罗正在降低对工程收入的依赖，并希望转型家装市场来寻求破局。马可波罗表示，未来将投入更多资源和力量，开发一套完善的“家装整装”渠道产品，满足市场需要。

　　据中研网数据，2021年我国家装行业市场规模增速18.9%为近几年最大值；四年间年均复合增长率达到10.52%，预计2022年国内家装行业市场总产值将突破3万亿元。虽然家装行业目前确实具有较大潜力，但同时将面临获客成本、人工成本、物流成本等相应提高，导致生产成本持续增加，马可波罗能否成功转型突围有待观察。

（文章来源：中国基金报）